本该于上周五登陆香港创业板的蓝港，因为缩减售股规模以及基石投资者的变更，不得不将上市时间延后至12月30日。

根据蓝港最新公开的信息，其A轮投资者IDG资本、B轮投资者北极光创投、NEA撤回所有36984000股销售股份，因此蓝港互动本次拟在全球发售股份缩减至73968000股且全为新股。而之前蓝港的基石投资者绿地金融海外投资集团也变更为锚定投资者。(注：基石投资者，是指企业IPO时，在公募之前作为战略投资者申购公司股票的机构投资者，主要以银行、保险公司、对冲基金、主权财富基金、养老金、大型企业集团以及其所属企业等。锚定投资者则是指不确定能否获得标的股票，无限售期，在询价阶段进入的投资者。)

我们认为：从公司战略到产品的自研、发行，还有眼下的资本环境，短期内都存在不利于蓝港资本市场表现的因素。主要表现在以下几个方面：

营收增长放缓

作为一家2007年成立的游戏公司，蓝港在端游时代，产品不敌几大巨头；页游时代，市场竞争激烈，蓝港同样也没能找到站住脚的明星产品。直到2013年，蓝港向手游转型，先于市场提前布局中重度游戏的蓝港，《王者之剑》、《苍穹之剑》及《神之刃》也让蓝港的营收有了大幅增长。

根据蓝港公布的招股书，蓝港互动2012年、2013年的营收分别为2.66亿元、5.15亿元，2013年同比增长94%。不过这一增长势头并未延续，2013年第一季度、2014年第一季度营收分别为1.01亿元人民币、1.70亿人民币，同比增长69%。2013年第二季度、2014年第二季度营收分别为1.35亿元人民币、1.92亿元人民币，同比增长42.2%。

与此同时，国内移动游戏市场也在飞速发展，根据《2013年中国游戏产业报告》，2013年整个移动游戏市场实际销售收入达112.4亿元人民币，与2012年相比同比上升246.9%。根据《2014年中国游戏产业报告》2014年整个移动游戏市场实际销售收入达274.9亿元人民币，与2013年相比同比上升144.6%。

蓝港的94%和69%，对比市场的246.9%和144.6%，还是有一定差距。所以即便借着市场爆炸性增长的东风，蓝港的成长并没有与市场增长同步。

自研产品乏力

蓝港之所以能够在2013年扭转局势，旗下自研产品《王者之剑》功不可没，从目前蓝港旗下的产品来看，《王者之剑》也是过往产品中成绩最好的一款。截至2014年6月30日，《王者之剑》最高月流水为3320万元人民币。

反观同期其他公司产品，如莉莉丝的《刀塔传奇》，乐动卓越的《我叫MT》，这类明星产品的最高流水超过《王者之剑》一倍还多。

到今年下半年，一批端游厂商纷纷依靠大制作切入手游市场，像《天龙八部3D》、《乱斗西游》等产品，月流水起码都有5000万以上，个别厂商产品月流水甚至过2亿。在这种市场环境下，对比蓝港最好产品3320万元的月流水，蓝港互动很难得到资本上的认可。

反映到财务业绩上，蓝港的自研收入占比持续下滑，从2012年的87.9%，到2013年的81.9，截止到2014年第二季度，蓝港自研收入占比已经降到了72.5%。

发行战略值得商榷

受自研乏力的影响，蓝港开始大力发展游戏发行业务，以维持公司的营收水平。进入2014年，蓝港从《神之刃》开始强调代理发行业务，王峰也在多个公开场合强调其发行策略的计划，即3年内投资5亿元，代理发行至少100款高品质的移动游戏产品。

根据王峰披露的新品计划，蓝港互动今年下半年自主研发的次世代格斗手游《英雄之剑》、后宫类卡牌手游《后宫·甄嬛传》将在不久后上线；代理产品线上，至少会有穿越类卡牌手游《大官人》、封神类卡牌手游《步步封神》、3D卡牌手游《十万个冷笑话》及3D射击手游《VR特警》四款新品。抛开已经上线的产品质量，营收水平不说，目前距离2014年结束就省10余天，单就这些产品而言，还有大部分没有上线。

而就发行业务本身而言，对于一家有自研能力的游戏公司，本就是一项风险很大的业务，一方面发行成本逐年攀升，对于如何把握投入的资金与资源实非易事；另一方面，对于签下来的产品，蓝港自己并没有产品层面的把控能力。

以蓝港代理发行英佩公司的《萌将冲冲冲》为例，在蓝港与英佩签约之初，由于良好的卖相以及英佩团队的名气，双方很快达成了一致，但当蓝港正式将这款产品推向市场时，英佩负责研发《萌将冲冲冲》的员工已经从英佩离职，直接导致研发商无法快速反应发行商在游戏代理过程中发现的一些修改、更新的需求。

此外，百度的入股也对蓝港的发行战略造成了一定影响。在今年5月份，百度完成了对蓝港2000万美元的投资。彼时正值渠道商因为争夺产品而互相排挤之时，而蓝港也成为了渠道间竞争的牺牲品之一，截止目前，蓝港没有任何一款产品在360渠道获得位置推荐。而360的安卓渠道，一直以接近50%的份额位居国内各分发渠道的首位。

D轮融资错过上市佳机

在今年1月份，蓝港已经完成了8000万美元的C轮融资。在本轮融资后，蓝港本可以开始着手准备上市，但王峰为了增加上市的筹码抬高估值，在5月份又引入了百度，进行了D轮融资。

依上文所述，百度的D轮融资在还没有帮助实现抬高估值时，先影响了旗下发行业务。不过，D轮融资的影响远不止这些。

为了完成5月份的D轮融资，蓝港必须将上市推到2014年底。但市场环境已经与上半年产生了翻天覆地的变化。进入第四季度，二级市场的许多基金和基金经理都已经进入结算阶段，许多资金已经撤离。相应的，港股市场表现不佳，认购力度不足，蓝港也为了避免破发而降低融资规模。

从整个下半年来看，港股市场对游戏概念并不感冒。最近刚刚上市的飞鱼科技和去年上市的IGG和博雅互动，股价一直没有太大起色。而曾经高达73.95港元的云游控股，现在已经跌至14.8港元。

一家手游公司高管对新浪科技表示，最近资本市场确实开始下行，许多原本准备上市的游戏公司都开始放缓登陆资本市场的计划。

慎重投资蓝港股票

从上市时间来讲，蓝港排在了飞鱼的后面，虽然所属市场不同，但面对的资本都是一样的。从飞鱼近期的走势来看，资本市场很难还会关注同一概念的股票。

从业务上讲，蓝港通过发行业务提高营收已经出现了增长放缓，这不排除人口红利已经消耗殆尽，但不可否认的是，随着手游市场的发展，行销成本在不断提升，这对一家公司的利润是严峻的考验。

对于自研，蓝港尚没有透露过，未来有能达到《王者之剑》水平的产品计划，况且《王者之剑》本身在行业里并不是顶级产品。

无论从资本层面，还是从公司业务层面，定性来看，短期存在一些不利的因素，所以我们建议投资者结合具体定价情况，谨慎投资蓝港股票。

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